準確判斷當前中國經濟運行的態勢，是制定各種宏觀經濟政策的前提。筆者分析認為，當前，中國經濟正面對著再次“去庫存”的壓力，經濟因此仍然存在下行壓力。考慮到季節性因素，全國工業企業“去庫存”將于明年年初結束，今年第四季度中國經濟增速或將觸底。明年3至4月，隨著全國工業企業的再庫存化，中國經濟有可能再次進入上升軌道。

今年前4個月，受到上年同期數較低以及刺激政策效應繼續釋放等因素的影響，中國經濟呈現高位增長態勢。進入5月后，上年同期數開始增大，刺激政策效應快速衰減，經濟結構調整繼續深入，加上歐洲主權債務危機升級導致外部經濟不確定性增大，中國主要經濟指標呈現平穩回落態勢。中國物流與采購聯合會發布的9月中國制造業PMI數據為53.8%，較上月上升2.1個百分點。PMI指數已實現連續兩個月上升。據此，有分析認為，當前中國經濟增長高位回調的過程基本趨穩。但又有分析稱， PMI回升屬于季節性現象，主要受歐、美等圣誕采購因素的刺激，每年8月、9月的PMI均會呈一定程度上升之勢。

存貨是個非常重要的經濟指標。雖然在工業化國家，存貨投資占GDP的比重通常不到0.5%；但存貨投資波動是GDP各組成部分中波動最大的部分。有研究表明，存貨投資波動與宏觀經濟周期關系密切，具有很強的順周期性。其中，工業企業存貨在判斷經濟運行態勢上具有獨特的參考價值。工業企業存貨具有顯著的順周期特征，在經濟上行階段，受需求帶動，工業企業整體存貨水平呈現增加態勢；反之，在經濟下行階段，需求萎縮促使工業企業加快存貨調整，加劇經濟運行波動。

從工業企業存貨指標看，國際金融危機爆發后，中國工業企業的存貨水平走過了“去庫存——再庫存”的完整過程。從工業產成品數據看，2008年5月開始，全國工業企業產成品水平較前期急劇上升，此后，在次貸危機持續蔓延并演變成全球性國際金融危機的過程中，中國工業產成品水平繼續上升，到2008年11月末，工業企業產成品水平上升至階段性高點。與此對應，中國制造業PMI指數中的產成品庫存指數在2008年10月達到階段性高點，為51.4%，較上年同期提高3.8個百分點，較2008年5月提高2.7個百分點。從趨勢看，制造業PMI中的產成品庫存指數與工業企業產成品增速軌跡基本保持一致。需要注意的是，相對全國工業企業產成品增速，中國制造業PMI中的產成品庫存指數較為平緩，沒有全國工業企業產成品增速運行軌跡波動較大。這主要是因為，中國制造業PMI的樣本企業大約為700多家企業，而全國工業企業產成品庫存涉及工業企業40多萬家。

從2008年10月至11月開始的全國工業企業“去庫存化”，大約于2009年3月至4月左右結束。數據顯示，2009年2月末，全國工業企業產成品水平達到階段性低點。照此計算，全國工業企業“去庫存”過程大約需要6個月左右。

此后，受擴張性經濟刺激計劃的影響，工業企業進入“再庫存”階段。由于本輪經濟刺激計劃規模空前，致使工業企業再庫存時間延續了約15個月。今年8月末，全國工業企業產成品同比增長9%，增幅較2009年11月末大幅提高8.8個百分點。與此同時，8月末的工業企業產成品水平接近2008年8月末的水平。而中國制造業PMI中的產成品庫存指數在今年6月達到國際金融危機后的階段性高點。由此可以判斷，今年以來的工業企業“去庫存”應始于2010年6月至8月。根據歷史經驗，估計大約在今年第四季度到明年初，全國工業企業將基本完成再一次的“去庫存”。

需要提醒的是，國際金融危機后，工業企業庫存策略總體較為謹慎。一方面，全國工業企業產成品增速較國際金融危機前大幅下降，從之前的大約20%左右降至10%以下，這雖然有上年同期數較高的影響，但主要是因為工業企業普遍采取了較為謹慎的庫存策略。另一方面，國際金融危機后中國制造業PMI中的產成品庫存指數也較國際金融危機前要小。數據顯示，2009年中國制造業PMI中的庫存指數平均為45.65%，而2008年中國制造業PMI中的庫存指數平均為48.55%。工業企業相對謹慎的庫存策略，反映出在中國尚出于經濟結構調整的過程中，而新增長動力遠未形成，微觀經濟主體采取了相對保守的做法，這預示著“十二五”期間中國經濟增速將低于“十一五”的平均水平。

（作者系中央財經大學經濟學博士）

(上海證券報)